在金融市场上，美国资产已不再“优先”……
就在几周前，投资者还在欢呼唐纳德·特朗普重返白宫，认为他减税与加关税相结合的政策将刺激经济增长，从而推高美股和美元，并令其他国家的市场承压——所谓的“特朗普交易”一度盛行。
然而如今，这种情绪正迅速消退。特朗普反复无常的贸易战、对乌克兰的强硬姿态，以及由马斯克推动的政府开支削减浪潮，加上诸多美国经济指标突然走弱，共同打击了市场信心。
加速资金撤离美国资产的其他因素还包括了：德国上周宣布的大规模增支计划被誉为欧洲政策制定的重大转折，提振了该地区的股票、货币和国债收益率。与此同时，中国人工智能初创公司DeepSeek的崛起，正引发全球对美国科技领域主导地位的质疑。
所有这一切加在一起，美国经济和市场过去十多年来独领风骚的“美国例外”光环正变得摇摇欲坠。曾经推高美国市场的“特朗普交易”，已变为了一场淹没市场的“特朗普海啸”。
标普500指数不到一个月前还刚刚创下历史新高，如今却正经历着2024年9月以来的最大单周跌幅。同时，美国股市市值占全球比重自今年初触及50%以上的峰值后也开始持续下滑。
在外汇市场，美元在创下2016年以来最佳季度表现后开始走软，看跌美元的声音也在扩大。这是因为人们押注经济步履蹒跚，需要美联储提供更多支持，导致国债收益率下跌。
Academy Securities宏观策略主管Peter Tchir表示：“人们首次发现去美国以外地区投资的理由极具说服力。这是一个转变。美国曾是资本无需思考的唯一流向地升利配，而现在这种趋势可能正在逆转，或至少发生了变化。”
年初以来资金轮动的迹象已十分明显。标普500指数表现远逊于欧洲基准指数，更不用说大涨约20%的香港恒生指数了。
与此同时，美国经济也已从看似坚不可摧转变为大家的担忧来源。上周五公布的非农数据整体喜忧参半，但摩根大通经济学家在数据发布后给客户的报告中表示，由于“美国的极端政策”，他们认为今年美国经济陷入衰退的可能性已达到40%。
以下是2025年各类资产表现及未来数月展望的详细分析：
美股沉沦
在股市方面，投资主题的转变比美国政治或不均衡的经济数据更为深刻。美股的竞争对手们正在吸引着那些原本就对美国超级大盘股持谨慎态度的基金经理，而估值则愈发受到了密切关注。
年初以来，恒生指数大幅跑赢了其他全球主要股指，阿里巴巴和比亚迪等科技巨头领涨，因投资者押注中国科技企业将有望摆脱长达多年的颓势。中国提振经济和支持科技企业的努力也进一步加深了这一趋势。
以比亚迪为例，由于消费者回避马斯克的特斯拉汽车，这家汽车制造商今年初在欧洲多个市场销量超过特斯拉。特斯拉股价在2025年累计下跌逾三分之一，而比亚迪同期飙升了逾25%。
特斯拉的下跌还拖累美股“科技七巨头”今年整体下跌11%。而与此同时升利配，随着政策背景变化推动从罗马到巴黎的欧洲国防股及钢铁股上涨，德国DAX指数创下了历史新高。
从估值角度看，目前欧股甚至仍然具有着明显的优势——欧洲斯托克600指数市盈率仍显著低于标普500指数。更重要的是，部分美国关键公司业绩不及预期，使过去一年中一些大赢家的热度降低。
摩根士丹利财富管理市场研究与策略团队主管Daniel Skelly认为，虽然这些力量不太可能永久动摇美国作为最大、最具韧性市场的地位。但他表示，当前轮动可能仍有空间。
“这种轮动会持续未来六个月甚至十二个月吗？(我认为)完全可能。”他表示。
美元褪色
在外汇市场上，全球主要储备货币美元目前已较1月大选后的峰值下跌了近4%。上周，美元跌势加速，推动彭博美元即期指数跌至11月初以来最低。
欧洲市场的格局变化显然是一大驱动因素。随着德国基准收益率升至2023年以来最高，欧元上周大涨了近5%，创下2009年以来最佳周度表现。德意志银行和摩根大通均已预计，欧盟承诺实施深度持久财政刺激，可能会进一步推高欧元。
衍生品市场能够说明市场情绪的大幅波动。对冲美元升值的需求正在萎缩，而期权交易商对欧元的看涨程度接近了四年多来最高。
TJM FX策略主管Alvaro Vivanco表示，“我们正走向美国‘常态化’，这将利好非美资产。我倾向于维持美国以外的外汇和利率多头头寸。”
债市风云
过去一周欧洲事态发展的一大连锁反应是，美国国债相对于德国国债的持续收益率溢价急剧缩水至了2023年以来的最低水平，这可能也会削弱美国国债的相对吸引力。
由于对美国经济的忧虑推动美债收益率走低，这一差距在今年年初本就已开始缩小，而最近几天这一趋势势头变得更为猛烈。虽然考虑到欧洲经济增长和通胀前景的不确定性，德国国债收益率能否继续走高还存在疑问。但就目前而言，这一分歧仍凸显了两个市场的不同轨迹。
对国际投资者而言，评估是否配置美债还需考虑波动性。而一项备受关注的美国国债波动率指标已飙升至了大选次日以来最高。
Amundi Investment Institute主管Monica Defend表示：“持有长期美债通常是一项避险操作。但现在美债波动过于剧烈。”她认为黄金和日元为投资者提供了更好的避风港。
而最终，所有这些变化可能都对美国公司不利，它们在进行债务融资时可能更难吸引欧洲买家。
摩根大通的数据显示，这些欧洲投资者占美国企业债券海外买家的一半以上。随着欧债收益率相对于美债收益率的上升，这些买家的需求可能会受到影响，尽管亚洲投资者可能会弥补一些缺口。
此外升利配，对冲回欧元的成本也在攀升，这可能进一步削弱欧洲资金经理青睐美国公司债的理由。
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